Облигации частных эмитентов – территория повышенных рисков

23.06.2017 Аналитика

Информационное поле в последнее время изобилует различными новостями о выпуске облигаций и их успешных размещениях. Организаторы выпусков заявляют об ажиотажном спросе на данные ценные бумаги и отчитываются об успехах. Конечно, удачному размещению способствует более высокая по сравнению с доступными вариантами вложения доходность по облигациям, а также хорошая история, созданная эмитентами-банками и некоторыми крупными эмитентами, однако, многие не учитывают все сопутствующие финансовые и юридические риски.

Анализируя выходящих на рынок эмитентов, можно сделать вывод о том, что прививка для покупателей в виде дефолта по облигациям будет рано или поздно сделана. Проблема лишь в том, что срок обращения многих облигаций составляет значительный период времени, что откладывает реализацию негативного сценария на будущее и не позволяет увидеть реализацию рисков на практике. Речь в статье не идет о жилищных облигациях, которые являются скорее способом финансирования застройщика и приобретения жилья, но не инвестиционным инструментом.

В чем же состоят основные проблемы и риски при покупке облигаций? При анализе имеет смысл сравнивать облигации с более безопасным и менее доходным способом вложения: банковским депозитом.

1. Большинство белорусских бизнесов осуществляются через группу юридических лиц. Даже функционирующие под одним брендом магазины могут принадлежать разным самостоятельным юридическим лицам. При этом, такая группа юридических лиц может иметь сложные переплетенные договорные взаимоотношения, которые позволяют регулировать финансовый результат и денежные потоки каждого из юридических лиц. Активы могут быть сконцентрированы на одном юридическом лице, основная выручка приходить на другое юридическое лицо, а эмитентом облигаций выступить третье лицо. Соответственно, несмотря на звучный бренд, под которым работает эмитент, владелец облигаций может рассчитывать лишь на финансовые результаты одного из юридических лиц.

Данную информацию о том, что выпуск облигаций на практике осуществляет, как правило, юридическое лицо, на котором не сосредоточен основной бизнес группы компаний, легко проверить сопоставляя данные из открытых источников о составе группы и проведя анализ проспектов уже состоявшихся эмиссий облигаций.

Если говорить о банковском депозите, то основной бизнес банка сосредоточен в одном юридическом лице.

2. Второй риск вытекает из первого. Не имея данных на консолидированной основе, нельзя понять место, которое занимает юридическое лицо-эмитент в группе компаний. Если основные активы сосредоточены вне данного юридического лица, то в случае финансовых сложностей, велика вероятность, что пожертвуют и обанкротят именно такое юридическое лицо.

Невозможность иметь консолидированную отчетность не позволяет видеть всю картину по бизнесу целиком: нет общей задолженности, непонятна общая выручка, рентабельность бизнеса, тяжело понять момент, когда у группы возникают финансовые сложности.

Кроме того, с учетом договоров внутри группы, текущая финансовая отчетность может абсолютно законно легко измениться в любую сторону за счет изменения цен договоров, условий оплаты и поставки товаров.

Опять же с учетом того, что соответствующие группы компаний имеют, как правило, высокую кредитную нагрузку, кредитующие банки структурируют свои кредиты таким образом, чтобы они были обеспечены лучшими активами и стабильными финансовыми потоками, что заставляет выбирать в качестве эмитента облигаций второстепенные юридические лица.

Конечно, может случиться и обратная ситуация, когда деятельность эмитента будет поддержана за счет других компаний группы, однако, на сегодня чаще встречается негативный сценарий.

3. Текущие уровни доходности по облигациям сопоставимы со ставками, под которые сегодня заемщиков готовы кредитовать банки.

С высокой долей вероятности можно сказать, что компания размещает облигации по той причине, что банк отказал в финансировании. Это, в свою очередь, говорит о высоких финансовых рисках, с которыми связано текущее финансирование заемщика или проект, который планируется реализовать.

Конечно, существуют и исключения, когда компания хочет создать историю успешного выпуска облигаций, получить финансирование на более длительный срок или, например, воспользоваться возможностью получить долг без необходимости предоставления обеспечения в случае выпуска биржевых облигаций.

4. Мало кто изначально понимает тот уровень проблем, которые необходимо будет решать в случае неплатежа по облигациям.

В случае с депозитом существует гарантия возврата вклада государством и все вопросы решаются достаточно просто, что было эффективно реализовано на практике при недавнем банкротстве ЗАО «Дельта Банк».

При неплатеже по облигациям необходимо получение решения суда, которое может потребовать принудительного взыскания.

Банкротство же эмитента влечет за собой еще больше сложностей:

- если обязательства по облигациям обеспечены поручительством, тогда может иметь смысл обращаться с требованием к поручителю;

- в случае, если облигации не обеспечены залогом, требования владельцев будут удовлетворяться в общей очереди после удовлетворения требований кредиторов, чьи обязательства обеспечены залогом (например, требований банков по кредитам и процентов). Иными словами, вероятность получения исполнения по облигациям, не обеспеченным залогом в процедуре банкротства эмитента, невелика;

- процедура может длиться больше года.

При этом нужно понимать, что при обращении с исками в суд необходимо уплачивать пошлину, а квалифицированная юридическая помощь при защите интересов держателя облигаций также имеет свою цену, которая может превышать номинал нескольких облигаций.

5. При приобретении облигации инвесторы не имеют реальной возможности оценить правильность вложения полученных эмитентов средств. В проспектах эмиссии планы развития и их финансовая составляющая описывается формально и скудно.

Если в проспекте эмиссии даются прогнозы, то в отрыве от консолидированной отчетности, их верность оценить могут только экстрасенсы.

За рубежом подобные проблемы во многом решаются за счет применения МСФО, раскрытия информации, более информативного проспекта эмиссии и различных встреч с инвесторами, присвоения рейтингов. В Беларуси же мы пока находимся в самом начале развития рынка ценных бумаг, что требует особой осмотрительности и осторожности перед принятием инвестиционных решений о приобретении даже таких консервативных ценных бумаг, как облигации.

Если подводить итог, то покупая облигации частного эмитента, который не является банком, вы приобретаете кота в мешке; столкнувшись с проблемами неисполнения по облигациям необходимо будет нести издержки, а при банкротстве эмитента возврат даже части суммы номинала будет удачей. На мой взгляд, все сказанное в совокупности позволяет сделать о том, что текущие доходности облигаций большинства эмитентов не соотносятся с риском, и данная диспропорция будет рано или поздно исправлена рынком.

Все публикации